家族办公室｜比亚迪斩获德国10万辆新能源车订单

前言

近来，比亚迪的风头很盛。据德国之声报道，来自德国的欧洲汽车租赁龙头企业SIXT宣布与比亚迪达成合作协议，将在未来几年采购10万辆比亚迪新能源汽车。作为新能源车全球龙头，比亚迪已经在销量端和其他车企拉开了巨大的距离，第三季度53.7万辆，大幅超越了特斯拉全球的34.3万。

比亚迪的惊艳表现，让人们再次把敬佩的目光投向了巴菲特。尽管巴菲特前段时间减持比亚迪股票1157.9万股，套现约30亿港元，但是持股比例还有18.87%。巴菲特14年来一直坚持比亚迪，从比亚迪那里得到了30多倍的投资收益。

巴菲特在长达60多年里维持10%左右的超额收益，这是非常罕见的成绩。巴菲特的选股标准可以简明地归结为好价格、好生意和好管理层三个要素。

价值的类型

对投资者来说，价格是你所付出的，是一目了然的，价值才是你所得到的。价值大约可概括为这么几类：资产型价值、盈利型价值和成长型价值。

对资产型价值来说，比较典型的是格雷厄姆的定价模型，只选择流动资产（现金、应收帐款、存货等）。

对盈利型价值来说，最可靠的衡量标准就是格雷厄姆和多德提出的把现有收益经过适当调整后得到的价值。如果盈利能力价值明显高于资产的重置成本，那么这个行业就存在进入壁垒，在位企业拥有护城河。

至于成长型价值是最有意思的一部分，成长性是最不确定的价值因素，因此也是格雷厄姆和多德型投资者最不愿意支付高价的价值因素。当公司的盈利能力价值明显地、持续地超过资产价值时，成长性才可能创造价值。

巴菲特认为不应该人为区分价值型投资者和成长型投资者，成长也是价值的一部分。从投资价值的角度来看，成长并不是优秀回报的充分或者必要条件。对处于公平竞争环境下运作、不存在竞争优势和进入壁垒的公司进行定价时，成长性是没有价值的。巴菲特寻找的生意是具有长期竞争优势的公司，成长潜力并不是最重要标准。如果它的成长迅速，则更好。但是即使没有成长，那样的生意也是值得投资的。因为这些真正伟大的生意，不但能从有形资产中获得巨大回报，而且在任何持续期内不用进行大量的资本开支以维持其高回报率，相当于找到了一只饭量不大但是下蛋不息的母鸡，这母鸡是否能下双黄蛋并不是最重要的。

在巴菲特合伙企业早期的持仓中，存在着非常多的前两类企业。巴菲特早期把持仓分成低估类、控制类和套利类。其中的低估类就是以产业资本的视角来看的估值高于实际市值的这类标的。产业资本的视角在巴菲特的定义中就更偏于资产型价值。这些标的在投资者看来黯淡无光，没有太多利好因素，因此价格非常便宜，存在相当大的安全边际。为了维持组合的整体业绩表现，巴菲特是通过分散买入多只此类标的，通过分散来化解获利时间的不确定性。从他早期的业绩归因来看，这类投资是贡献了最多收益的品类。后来，他又增加了一类相对低估的品种，同品质的类似股票中选择估值相对便宜的那一个。此类股票一般是大盘股，因此难以参照产业资本给予的绝对低估。

注：1、巴菲特全部持仓的业绩数字，在伯克希尔之前是每年报告的回报数字，之后是伯克希尔的股价变化。

好的生意模式

在巴菲特看来，好的生意模式具有两个特征，一在通货膨胀时期能够创造出源源不断的产品，这些产品本身能够提价而保持其企业购买力价值不变；二是只需最低水平的新增资本投入，就有充沛的现金流。

在巴菲特的持仓中，可口可乐、吉列剃须刀、华盛顿邮报、喜诗糖果等等都属于这些类型。这两个特征很多情况下是紧密相连的。低资本投入、高现金流的生意大家都会艳羡，但是为什么不是所有企业家都去做这样的生意呢？这往往和企业的护城河有关。

一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。但市场经济的特征就是竞争会使得任何能赚取高额回报的生意“城堡”，都会受到竞争者重复不断的攻击。因此，一道难以逾越的屏障才是企业获得持续成功的根本，这些屏障比如成为低成本提供者，像盖可保险或好事多超市，或者拥有像可口可乐、吉利、美国运通这样晓誉世界的强大品牌等等。

巴菲特曾说“如果你给我1000亿美元，让我夺取可口可乐在市场上的领先地位，我会把钱退还给你，并告诉你这不可能。” 但是，在十九世纪末，可口可乐也和其他神奇饮料可能也没什么两样，只不过经历了多代优秀的管理层不断的强化竞争优势才产生的护城河。当然，这属于比较极端的例子了。大多数存在壁垒的企业的护城河可能都不如可口可乐地宽，或者虽然是它那个时代的核心资产，但是可能换个时代之后的壁垒就逐渐弱化了，华盛顿邮报、美国广播公司就是这样的例子。

在这类持仓中，有些标的的生意模式属于动态可变的，对不同的拥有者有不同的效果。比如，伯克希尔的现金奶牛保险业，保单本身尤其是财险是标准化的商品，保险公司提供的制式保单很容易为其它同业所模仿，他们唯一的产品就是承诺，保险执照也不难取得，而费率也是公开的，商标、专利、地点、企业年资、原物料等都不重要，消费者对于产品也很难产生特别的偏好（想想你买车险的经历就知道怎么回事了）。

所以对大部分销售已完全商品化的公司来说，不可避免的结局便是持续的产能过剩、无法控制价格滑落而导致获利不佳。当然产能过剩会因产能缩减（往往是碰到了行业性经营危机）或需求增加而自我修正，而这种修正的过程却是缓慢而痛苦的，当产业好不容易面临反弹时，却又是一窝蜂全面扩张的开始，不到几年又必须面对先前的窘况。因此保险业本身并不是一个特别好的生意模式。但是，保险行业有一个优点就是能产生大量的浮存金，这相当于是免费供给的资本。因此，只要能做好浮存金成本和投资收益之间的平衡，保险这个生意又可以变成一个不错的生意。

选择优秀的管理团队

如果用一句话概括巴菲特的投资哲学就是想要成为一个赢家，就是与其它赢家一起共事。

在伯克希尔时代，巴菲特在投资尤其是非公开市场的投资中最为重要的选择标准是优秀的管理团队，甚至对像可口可乐这样拥有顶级品牌的所谓好生意，真正促使巴菲特进行投资的催化剂很多时候也是因为有新的优秀的管理团队。

美国广播的汤姆.墨菲、盖可保险的托尼、再保险业务的阿吉特、内布阿斯加家具城的B夫人等等都是伯克希尔事业的重要支点。有些是高端制造业，但是是非常普通的生意，比如珠宝店、家具城、物流公司、鞋业等等，既有在收购时就是连锁的业务，也有单店。他们的共同点都是有优秀的经营者。

人们常常认为通用动力案例违反了巴菲特常说的一些特征：稳定的行业、简单的业务。通用动力公司是个军工企业，产品包括导弹系统、防空系统、航天飞船、战斗机，业务并不简单易懂，也没有持续的杰出表现，而且在1990年前后整个行业都在萎缩，未来现金流完全难以预期。比如，1990年公司综合营业额为100亿美元，第二年就只有30亿美元。柏林墙倒塌之后苏联也解体，这意味着军备竞赛阶段性结束，军工行业的前景变得相对更为暗淡。1991年1月，通用动力公司任命威廉·安德斯为CEO。安德斯采取的战略是只专注于最有竞争优势的核心业务，而剥离其他业务。经过密集的资产处置，股东价值得以提高，通用动力公司的股价在1991年上升了112%。当通用动力公司宣布以荷兰式拍卖方式回购30%的股份时，巴菲特开始投资，以短期获利为目标。

但是，在他开始研究通用动力时，发现比尔·安德斯就任CEO不久就开始了大刀阔斧的改革，具有清晰、明确、理性的策略，做事专注，在执行中充满了紧迫感，并且结果也真的是非常漂亮。由此，巴菲特放弃了短期对冲的打算，决定成为长期持有者。从1992年7月到1993年年底，伯克希尔当初以每股72美元购买的股票，收到2.6美元的普通红利和50美元的特别红利，分红之后，股价也上升为103美元。这笔投资在18个月的时间共录得116%的回报。如果你也通读巴菲特的股东信，会发现数不胜数的类似案例。

巴菲特在其漫长的投资生涯中，投资方法是经过了微调，虽然大的原则没有变化，但是具体权重发生了变化，从早期的价格为王到中后期的赋予更大权重到优秀的管理层。当然，他也没有抛弃安全边际和对商业模式的考量，只不过优秀管理层的重要性显著上升了。

文|杨培鸿，容光投资FOF负责人

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